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当前银行股估值已降至历史低位。我们认为，这主要反映了市场对于3个因素的担忧：市场对于宏观经济的担忧，尤其是对于房地产的悲观预期；政策持续引导金融机构让利实体经济，银行业净息差持续大幅收窄；银行业监管持续趋严，对于资本充足率监管要求提升等，市场担忧会抑制银行业务发展和创新等。

我们认为目前低估值过度反映了悲观预期。2022年，商业银行净利润虽大幅下降，盈利能力仍处于下行周期中。但近年来，商业银行致力于持续提升经营能力，如中大型银行积极布局综合化转型，构建“大投行-大资管-大财富”的经营模式；中小银行则积极谋求差异化服务，深耕区域中小微企业。更重要的是，近年来，我国经济虽然面临较大下行压力，但我国积极推进高质量发展成效明显，因此，我国商业银行仍有望保持长期稳定的增长。

以国有大行为例，当前横向和纵向对比估值都处在极低水平，也明显低于海外银行的估值水平。但国有大行目前对应的股息率约为6.0%-7.0%，固收类投资属性凸显。因此，结合我国经济转型发展前景、银行业务发展战略以及国有大行高分红等角度综合来看，我们认为当前银行板块低估值过度反映了市场的悲观预期。

2023年预计我国经济温和复苏，银行板块估值将有所修复。不过，上半年受按揭重定价等因素冲击，净息差仍面临大幅收窄的压力。下半年伴随经济企稳复苏，预计净息差将企稳。预计2023年银行业规模仍维持扩张，不良处置压力较小，基本面有所改善。

净息差：过去3年疫情，政策持续引导金融机构让利实体经济，贷款利率大幅下行。同时，居民风险偏好下降，定期存款大增带来存款成本上行。展望2023年，我国经济稳步复苏，货币政策逐步回归常态化，一般贷款收益率不会继续大幅下降。负债端，政策引导降低负债端成本，并且随着消费投资逐步复苏，居民部分存款会流出，银行存款结构也将有所改善。因此，我们判断下半年净息差将企稳，部分优质银行净息差有望迎来小幅反弹。

资产质量：这几年，银行不断加大不良确认和处置，不良率持续下行，存量包袱基本出清，虽然房地产相关风险仍存在，但完全不同于2014-2015年那一轮不良暴露周期。展望2023年，房地产不爆发系统性风险是底线，对房地产信用风险的担忧将明显缓释。另外，经过2016年下半年到2019年的去杠杆，实体企业的杠杆率尤其是资质不佳企业的杠杆率均有所下降，因此不良大幅暴露的概率极低。

规模扩张：一季度信贷高增超市场预期，我们预计全年信贷仍将保持较好增长。疫后复苏第一年，各主体信心依然不强，需要政策的引导支持，尤其是外需面临较大下行压力，内需刺激政策更加重要。

整体而言，银行业基本面担忧的最坏时刻已经过去，宏观经济预期是银行估值的核心逻辑，我们判断银行业估值将有所修复。近期，邮储银行公告，中国移动450亿元全额参与其定增，锁定期5年，相对公告日收盘价溢价超过40%，大额溢价定增反映了中国移动对于邮储银行长期价值的认可。

（作者单位：国信证券经济研究所）

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